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　　最近兩年，我國(guó)在一定程度上存在著杠桿率較高和“脫實(shí)向虛”的狀況，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展和轉(zhuǎn)型升級(jí)。今年4月25日，中央政治局就維護(hù)國(guó)家金融安全進(jìn)行集體學(xué)習(xí)，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)要采取措施處置風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，控制好杠桿率。“一行三會(huì)”也同步密集出臺(tái)措施，強(qiáng)化企業(yè)去杠桿。7月14日至15日，全國(guó)金融工作會(huì)議在北京舉行。習(xí)近平總書記發(fā)表重要講話，表示要推動(dòng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，堅(jiān)定執(zhí)行穩(wěn)健的貨幣政策，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、控總量的關(guān)系。要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，抓好處置“僵尸企業(yè)”工作。這為妥善處理去杠桿、市場(chǎng)流動(dòng)性的關(guān)系指明了方向。

　　2017年上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年下半年以來(lái)企穩(wěn)向好的發(fā)展態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)增速達(dá)6.9%，超出了市場(chǎng)預(yù)期，但也存在基礎(chǔ)不牢固、內(nèi)生動(dòng)力較弱的問(wèn)題。與此同時(shí)，還出現(xiàn)了利率水平上升、債券發(fā)行減少等新現(xiàn)象、新問(wèn)題。Shibor各期限品種利率已上升至2015年下半年以來(lái)的歷史高點(diǎn)。截至6月21日，Shibor隔夜拆借利率為2.889%，相比年初上升0.68個(gè)百分點(diǎn)；3月期Shibor利率為4.688%，相比年初上升1.4個(gè)百分點(diǎn)，利率上行使得越來(lái)越多的企業(yè)取消或推遲了債券發(fā)行計(jì)劃。今年前5個(gè)月，企業(yè)債券融資規(guī)模凈減少3499億元，比上年同期減少近1.79萬(wàn)億元。

　　利率上行加大了企業(yè)融資成本，對(duì)深化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)造成不利影響。與此同時(shí)，利率上行還使得部分債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的企業(yè)償債壓力上升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有顯性化的可能。考慮到美聯(lián)儲(chǔ)加息和未來(lái)“縮表”仍會(huì)給我國(guó)利率帶來(lái)較大壓力，當(dāng)前，宏觀政策要特別關(guān)注各政策間的協(xié)調(diào)與配合，拿捏好企業(yè)去杠桿和流動(dòng)性穩(wěn)定之間的平衡，避免各類政策過(guò)度“疊加”導(dǎo)致“超調(diào)”。

　　一、穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，把握企業(yè)去杠桿節(jié)奏

　　從國(guó)內(nèi)環(huán)境看，貨幣政策的調(diào)整主要基于基本面的變化，上半年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)好于預(yù)期，經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)，年內(nèi)調(diào)整空間較大，通脹也不會(huì)制約貨幣政策的空間。因此，下半年貨幣政策的重心，要重視引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期，為經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展創(chuàng)造條件。要利用當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況好轉(zhuǎn)、企業(yè)效益增加的契機(jī)，平穩(wěn)推進(jìn)去杠桿。同時(shí)，在防控金融風(fēng)險(xiǎn)方面，重視處理貨幣政策和金融監(jiān)管的關(guān)系。從國(guó)外環(huán)境看，美元走弱并不意味著全球流動(dòng)性的改善，歐元走強(qiáng)是美元走弱的重要因素，全球貨幣政策轉(zhuǎn)趨保守，美國(guó)貨幣政策即將進(jìn)入加息與“縮表”并行階段，外部流動(dòng)性難以明顯改善。未來(lái)需高度關(guān)注重要時(shí)點(diǎn)金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)或關(guān)鍵考核時(shí)點(diǎn)要適時(shí)啟動(dòng)微調(diào)政策，貨幣政策要體現(xiàn)全國(guó)金融工作會(huì)議提出的“穩(wěn)健”精神，適度加大對(duì)中期借貸便利（MLF）等中長(zhǎng)期資金的投放。

　　二、加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)，避免疊加影響流動(dòng)性

　　加強(qiáng)政策協(xié)調(diào)是本次全國(guó)金融工作會(huì)議的重要內(nèi)容，設(shè)立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)是重要體現(xiàn)。未來(lái)應(yīng)注意避免短期內(nèi)多重政策收緊造成各主體無(wú)序去杠桿，進(jìn)而引起經(jīng)濟(jì)金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩。第一，積極財(cái)政政策要落到實(shí)處。要加大積極財(cái)政資金的落實(shí)力度，防止貨幣與財(cái)政同時(shí)收緊造成經(jīng)濟(jì)下行幅度超過(guò)預(yù)期。用好財(cái)政存量資金，做好減稅降費(fèi)工作，在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，確保在建項(xiàng)目實(shí)施等。第二，監(jiān)管政策要設(shè)定完成窗口期，避免金融機(jī)構(gòu)短期內(nèi)為實(shí)現(xiàn)達(dá)標(biāo)，過(guò)快收緊信用和騰挪資產(chǎn)，造成信用風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的概率加大。第三，進(jìn)一步健全宏觀經(jīng)濟(jì)政策協(xié)調(diào)機(jī)制。未來(lái)監(jiān)管政策協(xié)調(diào)將明顯加強(qiáng)，包括信息共享、聯(lián)合監(jiān)管，消除監(jiān)管真空。

　　三、適當(dāng)調(diào)整政策，協(xié)調(diào)去杠桿與流動(dòng)性

　　未來(lái)，央行將通過(guò)加大逆回購(gòu)和MLF等貨幣政策工具的使用，“削峰填谷”熨平臨時(shí)性、季節(jié)性因素對(duì)流動(dòng)性的擾動(dòng)。同時(shí)，應(yīng)根據(jù)情況，適時(shí)適度加大流動(dòng)性投放，緩解市場(chǎng)流動(dòng)性緊張情緒。應(yīng)高度重視關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)的市場(chǎng)流動(dòng)性狀況，在金融監(jiān)管趨嚴(yán)或關(guān)鍵考核時(shí)點(diǎn)適度微調(diào)流動(dòng)性投放力度，不斷通過(guò)“鎖短放長(zhǎng)”的公開(kāi)市場(chǎng)操作注入長(zhǎng)期流動(dòng)性，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行長(zhǎng)期投資安排。穩(wěn)定政策工具利率水平，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供良好的融資環(huán)境。全國(guó)金融工作會(huì)議關(guān)于企業(yè)去杠桿的表述，實(shí)質(zhì)上也指明了企業(yè)去杠桿與金融去杠桿的關(guān)系，企業(yè)去杠桿才是根本。

　　四、注重政策創(chuàng)新，改革存款準(zhǔn)備金制度

　　當(dāng)前，我國(guó)貨幣供應(yīng)機(jī)制已由過(guò)去的外匯占款投放轉(zhuǎn)為由MLF等新型政策工具投放。由于MLF需要質(zhì)押國(guó)債等優(yōu)質(zhì)債券，客觀上拉低了流動(dòng)性覆蓋比率（LCR）等指標(biāo)，造成部分商業(yè)銀行“不缺流動(dòng)性，但缺指標(biāo)”的情況。可考慮設(shè)立多層次存款準(zhǔn)備金制度，這既有利于緩解流動(dòng)性壓力，又可以避免降準(zhǔn)帶來(lái)的不利影響。第一，將現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金分為兩檔。第一檔為“法定存款準(zhǔn)備金”（準(zhǔn)備金率可設(shè)為7%左右），第二檔為“調(diào)控存款準(zhǔn)備金”（準(zhǔn)備金率可設(shè)為10%左右），允許商業(yè)銀行運(yùn)用第二檔“調(diào)控存款準(zhǔn)備金”作為押品向央行融資。第二，增設(shè)信用借貸便利，融資額度以“調(diào)控存款準(zhǔn)備金”為上限。第三，協(xié)調(diào)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)將上述資金額度納入LCR指標(biāo)的分子，視為合格優(yōu)質(zhì)流動(dòng)性資產(chǎn)。

　　五、穩(wěn)定或略降利率水平，促進(jìn)降低企業(yè)融資成本

　　今年上半年，央行通過(guò)提高M(jìn)LF利率、回收流動(dòng)性等方式倒逼金融部門去杠桿。去杠桿政策效果初顯，但與此同時(shí)，也出現(xiàn)了貨幣市場(chǎng)利率上行較快和債市融資困難等新問(wèn)題。今年以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率在波動(dòng)中略有上行，未來(lái)有望保持基本穩(wěn)定，這有利于緩解我國(guó)貨幣政策面臨的匯率約束，提高利率調(diào)控的主動(dòng)性和靈活性。在這種形勢(shì)下，中期借貸便利等政策工具利率將保持不變或略有下降，適當(dāng)降低融資成本，既不會(huì)給人民幣匯率帶來(lái)明顯壓力，又能引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供有力支持，營(yíng)造良好的融資環(huán)境，培育經(jīng)濟(jì)發(fā)展新動(dòng)能。

　　六、有序推進(jìn)去杠桿，防止少數(shù)企業(yè)債務(wù)鏈斷裂

　　非金融部門企業(yè)債務(wù)融資過(guò)快下降，容易導(dǎo)致債務(wù)違約事件的發(fā)生。要做好部分企業(yè)債務(wù)鏈條斷裂的處置預(yù)案，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)的后果和危害降到最低。未來(lái)應(yīng)重視有序推進(jìn)去杠桿，避免企業(yè)的資金鏈斷裂。一是促進(jìn)債務(wù)違約處置的規(guī)范化和制度化，提高債務(wù)處置的專業(yè)化和市場(chǎng)化程度。明確債務(wù)統(tǒng)計(jì)、監(jiān)測(cè)職責(zé)，做好去杠桿的進(jìn)度及節(jié)奏安排。二是鼓勵(lì)具有債務(wù)處置經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)發(fā)揮更重要、更積極的作用。三是控制債務(wù)總體規(guī)模，引導(dǎo)市場(chǎng)主體有序去杠桿。無(wú)論是合法債務(wù)，還是非法集資，一旦超過(guò)合理限度，都會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定帶來(lái)隱患。要防止各類市場(chǎng)主體過(guò)度舉債，也要防止其債務(wù)在短期內(nèi)過(guò)快下降，防止流動(dòng)性水平下降過(guò)快。